控费增收盈利优化，多线布局踔厉奋发 世界关注

泸州老窖(000568)

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公司发布2022年年报和2023年一季报。公司2022年营收251.24亿元，同增21.71%；归母103.65亿元，同增30.29%；扣非103.21亿元，同增30.91%。23Q1营收76.10亿元，同增20.57%；归母37.13亿元，同增29.11%；扣非36.89亿元，同增28.77%。营收符合预期，利润增速超预期。

(资料图)

短期业绩有抓手，中长期发展有规划

22年公司整体经营稳健，战略落地成效显著，主要单品成绩亮眼，核心区域持续深耕，全年经营性现金流82.63亿元，同增7.33%，韧性显现。23Q1经营现金流15.09亿元，同增33.34%；合同负债17.26亿元，同比减少0.37亿元，环比减少8.4亿元。22年公司荣获《2022年度全球最具价值烈酒品牌50强》榜单第三位，品牌影响深入人心；22年白酒实际产能17万吨，在建产能8万吨，不断提升浓香产能排名。

产品矩阵愈发成熟，新兴渠道增速迅猛

22年公司中高档酒类/其他酒类221.33/26.34亿元，同增20.30%/30.52%，中高档酒类营收占比88.10%，其他酒类涨势喜人。目前公司“双品牌、三品系、大单品”产品矩阵愈发成熟，国窖1573坚定站位“浓香国酒”；老字号特曲以中西部地区为主，60版特曲聚焦川渝基地市场持续深耕；窖龄酒以沿海地区为主；头曲、黑盖等大众产品继续利用数字化赋能开展市场推广。22年传统渠道营收233.02亿元，同增19.36%，毛利率87.38%；新兴渠道营收14.64亿元，同增64.17%，毛利率81.25%。

销售费用把控卓越，Q1延续降本增效

22年公司毛利率86.59%，同增0.89pct，净利率41.44%，同增2.99pct；销售费用率13.73%，同减3.71pct，主要系促销费投入减少，但也受影响于因白酒销售增加带来的仓储及物流费的增加以及分摊股份支付费用增长；管理费用率4.63%，同减0.49pct；研发费用率0.82%，同增0.15pct，主要系研发项目增加。23Q1毛利率88.09%，同增1.66pct；净利率48.91%，同增3.10pct；销售费用率10.66%，同减2.82pct，费效比持续提升；管理费用率4.38%，同增0.43pct；研发费用率0.46%，同增0.18pct。

盈利预测、估值与评级

2023年是泸州老窖股权激励考核的最后一年，公司在经营方略上确立了进攻的总基调。我们预计公司2023-25年营收分别为307.52/371.96/444.14亿元（原预测23-24年为301.46/362.33亿元），对应增速分别为22.4%/21.0%/19.4%；净利润分别为133.44/167.53/203.79亿元（原预测23-24年为122.51/149.41亿元），对应增速28.7%/25.5%/21.6%；EPS分别为9.07/11.38/13.84元/股。参照可比公司相对估值，我们给予公司23年30倍PE，目标价274.08元，维持“买入”评级。

风险提示：消费复苏不及预期，高端白酒竞争加剧，全国化进程受阻等

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